투자의 양끝은 각각 분석과 거래이고, 이를 연결하는 것은 기다림입니다. 투자 분석의 핵심은 상업적 이해와 확률적 사고이며, 투자 거래의 핵심은 배당률과 역발상입니다. 기다림의 핵심은 자신의 능력 범위를 지키고 상식을 존중하는 것입니다. 장기적으로 보면, 우수한 거래는 형편없는 분석을 구하기 어렵지만, 우수한 분석은 형편없는 거래에 의해 파괴될 수 있습니다. 그러나 그럼에도 불구하고 가장 어려운 것은 기다림을 배우는 것입니다. 투자 실적은 후행적이지만, 각 투자의 중장기적 확률과 배당률은 사전에 결정할 수 있습니다. 우수한 실적은 단지 결과일 뿐이며, 이 결과를 가져온 원인이 본질입니다. 노력, 재능, 운은 가장 중요한 세 가지 이유입니다: 올바른 방향에서의 노력은 성공의 하한을 제공하며, 재능은 성장의 효율성과 시간 비용을 결정하고, 운은 올바른 길을 고수하는 사람에게 놀라운 기쁨을 안겨줍니다. 성공적인 투자자는 계산과 선택이 뛰어나다기보다는 포기와 고수를 잘 아는 사람입니다; 사방으로 귀를 기울이고 눈을 뜨기보다는, 한결같이 집중을 유지합니다; 천부적인 재능과 비범한 지식을 가졌기보다는 자신의 한계를 깊이 꿰뚫어보고 시장에서 할 수 있는 것과 할 수 없는 것을 명확히 알고 있습니다. 소위 '투자의 신'이라는 사람들은 신비로운 계시를 받은 것이 아니라, 복리에 충실하고 항상 실행해왔기 때문입니다. 복리를 이해하는 사람들은 복리의 지속 가능성과 수익성은 모순된다는 것을 잘 알고 있습니다(이는 ROE와 유사합니다). 고복리와 장기 주기를 동시에 가질 수 없으며, 이 중 버핏의 50년간 약 25%는 인류의 현재 한계입니다. 고복리 후에는 평균 회귀로 가는 것이 필연적이며, 여기에는 객관적 요소와 주관적 요소가 있습니다. 투자 생애에서 가장 좋은 상황은 초기의 고복리와 이후의 안정적이면서도 강한 지속성입니다. 투자는 특정 단계에서 '완벽한 시스템 구축'에 빠지기 쉬우나, 이는 영구 기관을 만드는 것과 다를 바 없습니다. 시스템이 복잡할수록, 사고는 세부 사항에 몰입할수록 투자 본질에서 더 멀어집니다. 투자를 하면 할수록 가장 신뢰할 수 있는 것은 간단하면서도 본질을 꿰뚫는 방법론이며, 가장 중시해야 할 것은 큰 그림과 전략의 성공입니다. 투자자에게 있어 가장 위험한 상황은 일찍부터 '진리를 쥐고 있다'는 느낌을 갖는 것입니다. 동시에 더 불필요한 점이나 경쟁심이 강하면, 약간 다른 견해를 가진 사람에게 맹비난하는 것은 거의 아무런 진보의 여지가 없다는 것을 의미합니다. 투자는 당연히 흔들릴 수 없는 기본 원칙이 있지만, 투자 요소의 가중치는 '신성한 모델'이 없습니다. 이는 변덕스러움을 의미하는 것이 아니라, 개방성을 유지하는 것입니다. 이것 또한 능력의 일종입니다. 집중이 좋은가, 분산이 좋은가? 특정 단계적 관점에서 보면, 물고기(탄력성)와 곰발(안전성) 중 어느 것이 더 중요한지에 따라 다릅니다. 장기적으로 보면, 집중은 회사 발굴과 분석에 대한 높은 자신감을 의미합니다. 그러나 정말로 자신감이 있다면 더 많은 우수한 표적을 발굴해 적절히 분산시킬 수 있습니다. 이는 본질적으로 균형의 문제이며, 궁극적으로 연구 깊이와 포지션 효율성의 일치, 투자 탄력성과 위험 분산의 적절성을 추구합니다. 투자 결정을 내리는 과정에는 많은 요소들이 있지만, 요약하자면 다음 세 가지가 가장 중요합니다: 1. 큰 그림. 현재 시장 사이클에서의 위치를 명확히 알고 두려워해야 할지, 탐욕을 가져야 할지, 무감각해야 할지 결정합니다. 2. 가치 판단. 미래 우세한 카테고리의 대상에 대한 베팅으로 시간과 친구가 됩니다. 3. 기대 차이. 가치 판단의 가정과 평가가 포함된 기대치를 명확히 하고, 높은 기대 차이가 발생했을 때 민감하게 반응합니다. 투자 신화에서는 백전백승의 이야기가 있지만, 실제로는 울퉁불퉁합니다. 버핏조차도 계속해서 실수를 저지르고 있음을 인정합니다. 그래서 왜 어떤 사람은 실수를 저지르면 치명적이지만, 어떤 사람은 실수를 저질러도 큰 손실이 없는가? 차이는 다음과 같습니다: 1. 주관적으로 자신의 실수를 인정하는가? 2. 객관적으로 안전 마진으로 자신을 보호하는가? 3. 위험을 분산시키고 좋은 배당률로 보충하는가? 그러므로 손실은 잘못된 사전 처리에 달려 있습니다. PB=PE*ROE라는 공식을 보면, ROE=8%일 때 PE가 35배여도 PB는 2.8배에 불과합니다. 기업이 지속적으로 성장하고 ROE가 25%로 증가하면, PE가 25일 때 PB는 오히려 6.25배로 증가합니다. 이로 인해 PE는 기대 프리미엄을 반영하고, PB는 자산 프리미엄을 반영한다는 것을 알 수 있습니다. 일반적으로 예상은 ROE의 실제 변화보다 훨씬 빨리 반영되며, PB는 ROE의 변화에 동기화되거나 지연됩니다. 여기서 ROE 자체의 변동성 추이가 평가의 핵심 요소이며, 평가의 최대 비밀은 지표의 단순한 덧셈과 뺄셈이 아니라 기업의 미래 수익성을 전망하고, 기업 운영 단계의 정확성을 판단하는 것입니다. 모호한 정확성은 구체적인 PE와 PB는 상대적으로 모호할 수 있지만(또는 구체적인 분석이 가능), ROE의 추세적 판단은 반드시 정확해야 합니다. 높은 ROE는 회사의 수익성의 표현이며, 높고 지속 가능한 ROE는 회사의 강력한 경쟁 우위를 의미합니다. 이러한 좋은 회사의 경우, 시장 대부분의 상황에서 자본 프리미엄, 즉 높은 PB를 제공합니다. 만약 고ROE 회사가 매우 낮은 PB를 나타낸다면, 왜 그런지 생각해 봐야 합니다. 이는 다음과 같은 이유일 수 있습니다: 1. 시장이 바보입니다. 2. 회사의 본질은 강력한 주기의 성질을 가지고 있으며, 현재는 수익성의 정점에 있습니다. 이러한 모순은 가끔 발생할 수 있지만, 일반적으로 높은 ROE와 낮은 PB는 본질적으로 모순됩니다.
투자의 영역에서 '족쇄를 차고 춤추는 것'이 제약이 아니라 오히려 보호 메커니즘일 수 있습니다. 가장 대표적인 예는 버핏이 말한 '평생 20개의 구멍만 치기'와 가장 일반적인 인덱스 펀드 정기 투자입니다. 이러한 행동은 고도로 제한된 것처럼 보이지만, 시간이 지나면서 '쇠고랑'이 도리어 '금팔찌'로 변한다는 것을 자주 발견하게 됩니다. 이것이 대다수 사람들의 '자유로운 행동'이 가상 포트폴리오를 이길 수 없는 이유입니다.
계속 새로운 기대를 가져오는 회사는 종종 시장에서 인기를 얻습니다. 그러나 여기에는 두 가지 상황이 있습니다: 하나는 새로운 기대가 주로 본업 강화나 산업 체인 업그레이드를 중심으로 하고, 주요 기대가 '말하고 실천하는 것'으로 지속적으로 입증되는 경우입니다. 이는 우수하거나 위대한 회사의 좋은 싹입니다. 또 다른 하나는 새로운 기대가 크게 변하고 항상 유행을 따르며, 이전의 실현되지 않은 기대를 끊임없이 새 기대로 가리는 경우입니다. 이는 신뢰할 수 없는 회사, 심지어 사기 회사의 후보입니다. 회사와 가격의 상대적 관계로 보면, 정적 가격이 높은 회사에 투자하는 것이 최고의 전략은 아니지만, 가장 두려운 것은 아닙니다. 특히, 이 회사가 계속 더 저렴해진다면, 이는 좋은 투자가 될 수 있습니다. 가장 무서운 것은 구매 당시 매우 저렴했지만, 시간이 지날수록 비싸진다면 이는 근본적인 논리가 잘못되었음을 의미합니다. 이런 경우 가장 중요한 것은 빠른 수정 능력입니다. 그렇지 않으면 오류가 확실해졌을 때의 시간 비용이 너무 크기 때문에 눈물을 금치 못할 것입니다.
고효율 경영을 하는 회사는 처음에는 명확한 장벽이 없어 보일 수 있지만, 이러한 고효율 경영은 양적 변화에서 질적 변화로 이어져 진정한 규모 또는 기술과 고객 충성도 측면에서 높은 장벽을 형성할 수 있습니다. 그러나 이 모든 것이 확인되었을 때는 이미 성숙기에 접어든 경우가 많습니다. 이러한 회사의 초기 중기 단계에서 가장 중요한 것은 다음 세 가지를 파악하는 것입니다: 1. 장기적인 수요 확대; 2. 집중력과 강한 산업 포부를 가진 팀; 3. '말하고 실천하는' 실행력.
재무제표의 악화는 질적으로 좋지 않은 일이지만, 그 원인은 양면에서 봐야 합니다. 하나는 수입 증가율의 명백한 감소와 동기 부여금과 재고의 이상적인 증가를 동반합니다. 또 다른 하나는 수입이 고속으로 증가하지만, 전방위로 자금을 조달하거나 규모의 경제 부족으로 인해 부채 비율이 크게 증가하고 현금 흐름이 악화되는 경우입니다. 전자는 신용을 최대한 확장한 이후 수입 측면에서 더 나쁜 결과를 예고하는 경우가 많고, 후자는 수요가 너무 빨리 폭발하여 현재 자본의 소화 능력을 초과했기 때문입니다.
오늘 본 한 문구가 있습니다: "제한이란 무엇인가? 제한이란 줄귀나무꾼이 황제가 금손잡이를 들고 다닌다고 생각하는 것입니다." 너무나도 경험적인 표현입니다!
앞서 말한 주제를 이어서, 성공적인 가치 투자를 배우고 싶다면 버핏의 암호를 매일 외우지 마세요; 창업을 하고 싶다면 각종 성공학을 매일 보지 마세요. 당신이 가장 필요로 하는 것은 모두가 어떻게 실패했는지를 공부하는 것입니다! 다양한 실패 사례를 철저히 연구하지 않은 사람은 성공할 수 없습니다. 사람들이 매일 "누구누구가 좋다, 당신이 무언가를 하면 완전히 새로워지고 크게 성공할 것이다"라고 말하는 이들은 형식주의자거나 사기꾼입니다. 강세장에서 모두가 고탄력을 논하지만, 몇 번의 주식 붕괴를 겪고 나면 다시 "순자산 가치 변동을 어떻게 피할 것인가"를 고민합니다. 사실 순자산 가치 하락은 시장 변동의 부수적인 것이며, 완전히 피하려고 하면 투자와 갈등하게 됩니다. 그러나 같은 변동이라도 상황에 따라 의미가 다릅니다: 거품 환경에서는 변동을 거부해야 하며, 저평가 환경에서는 변동을 수용해야 합니다. 대부분의 예측 불가능한 환경에서는 변동을 기꺼이 받아들여야 합니다.
한 책에서 이렇게 말합니다: "평범한 장군은 복잡한 환경에서는 많은 문제와 질문을 자신에게 열거하고, 허둥지둥하며 방향을 잃습니다. 진정한 장군은 신속하게 핵심을 파악하고 결단력 있게 행동합니다." 이는 투자 결정과도 일맥상통합니다. 우수한 투자자는 시장이나 기업 둘 다 주요 불일치를 잘 파악하고, 세부 사항에서 전체를 통찰하여 궁극적으로 결정 '논리의 지렛대'를 형성합니다. 평가 관점에서 보면, 개인적으로 가장 두렵지 않은 것은 비싸다기보다는 가치가 측정하기 어렵다는 것입니다. 어려움이 많은 경우 값이 싸보이지만, 실은 함정입니다. 싸보이는 것이 조심없이 구매하게 되지만, 함정이 확증되면 큰 손실로 이어질 수 있습니다. 다른 요소들이 보다 확실하다면, '비싸다'는 단순한 문제이며, 측정하기 쉽습니다. 하지만 평가는 중요한 가정이 불투명하거나 뒤집히면 큰일입니다.
많은 일에서 열심히 노력하면 보상이 따르지 않습니다. 그러나 투자 분야에서는 남다른 특징이 있습니다: 얼마나 많은 노력을 기울였는지 묻지 않고, 옳은지 아닌지만 봅니다. 이 유형의 작업에서는 노력은 두 번째이며, 첫째는 올바른 가치관과 방법론입니다. 그렇지 않으면 방향이 틀리면, 더 열심히 노력할수록 더 험난해지고, 더 집착할수록 더 미쳐버립니다. 같은 운에도 불구하고, 투자 초보자는 대부분 운이 좋기 때문에 옳아 보이지만, 투자 노련가는 옳아서 운을 취합니다. 전자는 무작위이고 수동적이며, 후자는 높은 확률과 능동적입니다. 한 사람의 투자 성과는 한두 번의 행운이 정상입니다. 하지만 항상 운이 좋아 보인다면, 그 안에 운을 끌어당기는 요소인 '능력'이 있습니다. 투자의 깨달음의 지표 중 하나는 능력과 운의 경계를 구분하는 법을 배우는 것입니다.
며칠 전 친구가 직업 투자로 나아가는 것에 대해 물었습니다. 사실 직업 투자는 일종의 고위험 선택이며, 특히 초기 단계에서 탈락률이 높습니다. 투자 직업 여부는 상관없으며, 전문성이 더 중요합니다. 또한 직업 투자는 곰 시장에서 시작하는 것이 가장 좋습니다. 혹독한 환경에서 자기를 더 합리적으로 평가하고 투자의 어려움을 체험할 수 있습니다. 이를 견디지 못하면 적합하지 않으며, 이를 견디고 나면 계속 나아갈지 여부를 결정할 수 있습니다.
투자의 세계에서 오래 살아남고 잘 살기 위해서는 위험 감지력과 기회 감지력이 필요합니다. 위험을 감지할 수 있는 후각은 오래 사는 기초이며, 후각이 있으면 산이 남아 있을 걱정이 없어 모닥불을 피울 수 있습니다. 기회뿐만 아니라 본질적으로는 불확실성을 처리하는 방법이며, 세상의 복잡성과 개인의 한계를 이해하는 것이 이를 구축하기 위한 기반입니다.
인생과 투자는 많은 유사점을 가지고 있습니다: 둘 다 기본적으로 불확실성으로 가득하지만, 장기적인 승률을 높이는 방법이 있으며, 무엇을 해야 할지 아는 것보다 절대 하지 말아야 할 일을 아는 것이 더 중요합니다; 인생의 운명을 결정짓는 것은 종종 몇 가지 판단과 결심입니다; 다양한 단기적 우연성은 시간에 의해 평준화되며, 최종 결과는 대개 공정합니다; 무엇을 하는가는 높이를 결정하고, 누구와 함께 하는가는 난이도를 결정합니다; 가장 고통스러운 것은 놓친 것이 아니라, 깨달았을 때 이미 너무 늦었다는 것입니다.
