證券行業的十年變遷

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自2013年以來，證券行業經歴了十年的繁榮和成長，但如今面臨成長瓶頸，需要通過合併重組來進一步發展。

去年11月，中央金融工作會議在北京召開，首次提出“金融強國”戰略，其中對於資本市場也著墨頗多。比如“發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行註冊制走深走實”，“大力提高上市公司質量，培育一流投資銀行和投資機構”。關於培育一流投行的說法，還是高層會議中首次提出。

推動科技創新和構建現代化產業體繫，需要資本的支持，而傳統銀行以物擔保的融資方式，對於輕資產和成長期大部分科技公司都不合適，騰訊、阿裏等互聯網巨頭在成長初期都是借助上市融資發展壯大的。

從去年中政治局會議提出“活躍資本市場”以來，證監會提到要從投資端、融資端、資產端三方施策，到這次金融工作會議的培育一流投行的投資機構的目標，對證券行業將產生深遠影響，作為證券行業重要參與主體的各大券商，挑戰與機遇併存。

我國證券行業從上世紀90年代起步，證券公司經歴幾輪更叠和格局重塑，隨著行業的成熟，競爭格局趨於穩定，業務近十年前也有了明顯變化。本文作為證券行業繫列文章的開篇，梳理一下證券行業的業務結構和變化。

一、證券公司業務拆分

從券商的業務結構來看，可以分為經紀業務、投資銀行、資產管理、自營投資、凈利息收入等，盡管有的券商會有機構業務和零售業務之分，或者財富管理業務與資本中介業務之分，本質上是將以上五塊業務的合併拆分。

經紀業務就是賺取投資者買賣交易的傭金，除了開拓新客戶擴大客戶群體，客戶的交易傭金更多受到行情的影響，牛市交易傭金就多，碰上熊市，交易傭金自然萎縮。行業內把經紀業務比喻成靠天吃飯。對於不同券商來說，經經業務佔比越低，意味著業務結構更多元，抗風險能力也越強。以中信證券為例，2022年報顯示來自於經紀業務收入佔比僅24%，遠低於同行。

券商的第二塊業務是投資銀行業務，包括承銷企業IPO上市的承銷費和再融資、併購等財務顧問費組成，投行業務是券商的核心競爭力的體現，盡管賺的錢不一定最多，但卻是個十分依賴專業性和資源背景的業務。相比經紀業務龐大的人員，投行部門的人員要精簡的多，人均創收也是經紀業務部門創收的好多倍。我們所熟知的高盛、摩根士丹利，都是全球著名的投行公司，而經紀業務做的更大的一些互聯網券商，卻不為常人所熟知。

第三塊就是資產管理業務了，一般包括公司資管部門或子公司管理的客戶資產所收取的管理費和業績報酬，也包括參股基金或資管公司的資產管理收入。一般大的券商都參股了公募基金公司或資產管理公司，比如中信證券控股了華夏基金，廣發控股了廣發基金和參股了易方達，長城證券參股了景順長城基金。在2019年到2021年這三年中，公募基金管理規模和收益大爆發，公募基金賺的盆滿缽滿，參股的券商也分了一杯羹。

不過不同券商參股的公募基金在計入業務收入時卻不同，具體來說，如果控股比例大，達到合併報錶的條件（一般是控股比例大於50%）就計入在資產管理收入裏，如果控股比例小，不滿足合併條件，則計入投資收益中。

第四塊業務是券商的自營業務，也就是券商以自有資金參與到投資當中。不過券商的自營投資主要以債券為主，風險大的衍生品等權益頭寸基本是用於場外期權等做市業務的。

以中信證券為例，2022年投資凈收益316.9億，加上公允價值變動的浮虧136億，投資凈收益183億，收入佔比28%，這裏很多人會奇怪，去年股市行情這麽差，怎麽還會賺多錢？有兩個原因，一是收益來源於債券等固收類資產，根據會計附註披露，整個自營證券規模4155億，其中489億是權益類資產，3660億是固收類資產，固收類資產佔比88%；第二是近幾年發展迅猛的場外期權業務，收入也算在自營裏，所以投資收益這麽高，近幾年來看，每年都有上百億的投資收益，成為公司收入和利潤的主要來源。

第五塊業務是凈利息收入，一般由融資融券和股票質押業務的息差收入，加上保證金息差所構成，這一塊收入的大小基本和經紀業務的體量成正比。簡單來說，經紀業務收入體量越大，保證金息差和融資融券息差就越大，因為這兩個都由經紀業務客戶貢獻。

二、相比10年前變化

隨著證券行業的成熟，券商的收入結構也發生了很大的變化。一是業務結構多元化，10年前，券商收入結構中以經紀業務為主，依賴行情看天吃飯，現在雖然跟行情還有很大關繫，但業務多了很多，隨著財務管理、兩融、衍生品業務的發展，收入結構更多元化，以中信為例，2022年營業收入中自營、經紀、投行、資管、其他收入佔比分別24%、25%、13%、18.7%、18.75%，經紀業務收入佔比從09年的55%下降到去年25%；