投資の二端はそれぞれ分析と取引であり、これらを結びつけるのは待つことです。投資分析の核心はビジネスの理解力と確率思考であり、投資取引の核心はオッズと逆張り思考です。待つことの核心は能力範囲を守ることと常識を尊重することです。長期的に見ると、優れた取引は悪い分析を救えませんが、優れた分析は悪い取引によって台無しになる可能性があります。しかし、それでも最も難しいのは待つことを学ぶことです。投資の成果は事後的ですが、各投資の中長期的な確率とオッズは事前に決定できます。優れた業績はただの結果であり、この結果を引き起こした理由が本質です。努力、天性、運は最も重要な3つの要因かもしれません。正しい方向に努力することで成功の下限が設定され、天性が成長の効率と時間コストを決定し、運は常に正しいことに固執する人に驚きをもたらします。成功した投資家は、計算や選択に精通しているというよりも、放棄と固執をより理解しているといえます。また、八方美人ではなく一つのことに集中し続けることができ、自分の限界を深く見つめ市場で何ができるかを明確に知っていることが重要です。いわゆる投資の達人は、神秘的な啓示を得たのではなく、複利に忠実で常にそれを実行しているだけです。複利を理解している人は、複利の持続可能性と収益性が矛盾することを知っています（これはROEに似ています）。高い複利と長期間の両立は難しく、その中でもバフェットの50年間で約25%が人類の限界とされています（高い複利だけを見てバフェットを打ち負かしたと称する人々は、投資の本質を理解していないのです）。高い複利の後には平均への回帰が必然であり、そこには客観的な要素も主観的な要素も含まれます。投資のキャリアにおいて最も良いシナリオは、初期の高い複利の後に安定しながらも非常に持続可能なことです。ある段階で特に「完璧なシステムの構築」に沈溺しやすいが、これは永動機を作ることに一生を捧げるのと大差ありません。システムが複雑になるほど、思考が細部に沈溺するほど、投資の本質から遠ざかります。投資を長く続けると、最も頼りになるのは質素でシンプルでありながら本質を突く方法論であり、最も重視すべきは大局観と戦略的な成功です。投資家にとって危険な状況は、早々に「真理を握っている」と感じることです。この時、些細な違いに対して攻撃的になった場合、基本的に進歩の余地はありません。投資には絶対に動かせない基本的な原則はありますが、投資の異なる要素の重みには「神聖なモデル」はありません。これは異なる思想を持ち続けることを意味し、つまり思考の開放性を保持することも一つの能力です。集中投資と分散投資のどちらが良いかという議論は、特定の視点から見ると、どちらが重要かに依存します。長期的にみると、集中投資は会社の発掘と分析に高い自信を表しています。しかし、本当に自信があるなら、より多くの優れた目標を発掘して適度に分散しなければなりません。本質的にはバランスの問題であり、最終的には研究の深さとポジションの効率、投資の柔軟性とリスク分散の適度なバランスが重要です。投資の意思決定には多くの要素が関与しますが、要約すると三つが最も重要かもしれません：1、大局観。市場周期全体のどこにいるかを明確にし、恐れるか貪欲になるか、あるいは無感覚でいるべきかを知ること；2、価値判断。将来有利なカテゴリーに賭け、時間と友達になること；3、期待の差。価値判断の仮定と評価に含まれる期待を明確にし、高い期待の差がある場合に敏感であること。投資の神話には常に勝利する物語が描かれていますが、現実は実に厳しいものです。バフェット自身でも間違いを犯し続けていることを認めています。しかし、なぜある人は間違いが致命的になり、ある人は間違っても深刻な損失を招かないのでしょうか？その違いは：1、主観的に自分が間違えることを認められるか；2、客観的に安全マージンを用いて自分を保護できるか；3、リスクを分散し良好なオッズで補うか。したがって、損失は失敗の前処理に依存します。PB=PE*ROEの公式を見ると、ROEが8%のとき、PEが35倍でもPBは2.8倍にしかなりません。会社が成長を続けROEが25%に上昇した場合、PEが25のとき、PBは6.25倍に上昇します。これから分かるように、PEは期待プレミアムを示し、PBは資産プレミアムを示します。通常、期待の表れはROEの実際の変動よりも早く、PBはROEの変動に対して相対的に同期または遅延します。ここから理解することができるように、ROEの変化の傾向が評価の核心要素であり、評価の最大の秘密は単純な算数ではなく企業の将来の収益能力の予測であり、その事業段階の正確な特定です。いわゆる曖昧な正確さとは、具体的なPEやPBは相対的に曖昧であってもよい（または特定の分析に基づく）ということですが、ROEの傾向判断は正確でなければならないということです。高いROEは会社の収益能力を示し、かつ持続可能なROEが高いことは会社の強力な競争力を示します。そのため、こんなに優れた会社については、市場はほとんどの場合、資本プレミアム、すなわち高いPBを与えています。もし高いROEの会社に低いPBが現れた場合、「なぜなのか」を考える必要があります。それはたぶん：1、市場が愚かである；2、その会社の本質は強いサイクルにあり、現在が収益のピークの転換点にある。この矛盾は偶然に発生することもありますが、通常の状況では高いROEと低いPBは本質的に矛盾しています。
投資の分野では「足枷をつけて踊る」とは制約ではなく、むしろ保護メカニズムとなる可能性があります。最も典型的な例はバフェットの「一生に二十箇所しか打たない」と言うことであり、また最も一般的なインデックスファンドの定投です。これらの行為は高度に制限されるように見えますが、長い目で見ると「足枷」が金のブレスレットに変わることがよくあります。これが多くの人が「自由行動」よりもバーチャル取引での成績が悪い理由です。
新しい期待を常に生み出す会社は市場に好まれることが多いです。しかし、ここで二つのケースがあります。一つは、主業務の強化や産業チェーンのアップグレードに基づく新しい期待で、主要な期待が「言った通りに実行され」続けて確認されるもの、これは優れた会社の好材料となります。もう一つは、新しい期待が大きく逸脱し、風向きに従う傾向があり、常に実現されていない旧期待を新しい期待で覆い隠すもの、これは信頼性の低い会社の種となります。会社と価格の相対的な関係について、静態的に高い価格で会社を買うのは最善でないかもしれませんが、最も恐ろしいことでもありません。特にその会社が将来安くなっていくなら、それはまた優れた投資に転じる可能性があります。最も恐ろしいのは、購入時に非常に安かったが持つうちにどんどん高くなることです。これは購入のロジックが根本から間違っていることを意味します。この状況では、素早く間違いを修正する能力が最も重要です。さもなければ、間違いが確定するのを待つ時間のコストが非常に高くなります。
高効率の企業は最初に明確な障壁がないように見えますが、その高効率は量から質へと変わり、規模や技術、顧客の粘着性などに基づく高い障壁を形成する可能性がありますが、これが確認される頃には成熟期に近づいていることが多いです。このような企業において、初中期の段階では三つが最も重要です：1、長期間にわたる需要の拡大；2、焦点を定め、強い産業への野心を持つチーム；3、常に「言った通りに実行する」実行力。
バランスシートの悪化は定性的には良くないことですが、その原因は二つに分けて見る必要があります。一つは収入の急激な減速と、同時期の売掛金と在庫の異常を伴うものです。もう一つは、収入の急激な成長が前金を必要とし、規模の経済が不足しているために負債比率が大幅に上昇し、キャッシュフローの悪化を引き起こすものです。前者は信用の緩和が限界に達した後の収入の悪化を予示し、後者は需要の爆発が急速過ぎて現在の資本の消化能力を超えていることを示しています。
今日目にした一句：「限界とは、薪を割る人が皇帝は金の担を担ぐと思うことだ。」これは本当に的を射ています！
先ほどの話題に戻りますが、成功する価値投資を学びたいなら、毎日バフェットの格言を暗記することは避けるべきです。起業したいなら、毎日成功事例を読むことは避けるべきです。最も必要なのは、皆がどのように失敗したかを収集することです。様々な失敗例を研究し尽くしない人は成功できません。「誰々は素晴らしい、何々をしたら一新して大成功する」と毎日教えている人々は、単なる書生か詐欺師です。ブルマーケットでは皆が高弾性を話題にし、数回のマーケットクラッシュの後には「どうやって純資産の変動を避けるか」が話題になります。実のところ、純資産の引き戻しは市場の変動の副産物であり、引き戻しを完全に拒絶するのは投資に敵対することと同じです。しかし、同じ変動は違う背景の下で意味が全く異なります。バブルの環境では変動を拒絶する傾向が望ましく、低評価の環境ではむしろ変動を受け入れる必要があります。そして、ほとんどの不可知の環境では変動を平然と耐える必要があります。
ある本に書かれていました：「平凡な将軍は複雑な状況に直面すると、自分に山のような問題と疑問を列挙し、頭を抱えて北を見失います。真の将才は、混乱を一刀両断し、一見平凡な事態から本質と要害を見抜き、果敢に行動します。」これは投資判断にも共通しており、優れた投資家は市場や企業に対して主要な矛盾を掴むことに長け、細部から全体を見て最終的な判断の「論理的支点」を形成します。評価の観点から、第一に恐れるのは高価なことではなく、価値の測定が難しいことです。測定が難しい核心は変数が多すぎるか、能力の限界を超えているかのどちらかです。第二に恐れるのも高価なことではなく、安い罠です。見た目が安いことで多額を投入し、一度それが罠であることが証明されると大きな損失になります。他の要素が比較的確定しているなら、「高価」は単純な問題であり、少なくとも測定しやすいです。しかし、評価の重要な仮定が説明できないか、または覆されると非常に厄介です。
多くの事では、努力すれば功績が得られなくても苦労が報われるものですが、投資は残酷でありながらも簡単な特徴があります。それは、あなたがどれだけ努力したかではなく、正しいかどうかだけを見ます。この種類の仕事においては、努力は二番目で、第一は正しい価値観と方法論です。さもなければ、方向が間違っていると、勤勉であるほど険しい道となり、夢中になればなるほど狂気になります。同じ運でも、投資初心者は運が良いために正しく見え、投資ベテランは正しく行うことで運を得ることが多いです。前者はランダムで受動的ですが、後者は高い確率で主動的です。一人の投資業績は、一度や二度の幸運は普通のことです。しかし、いつも幸運に見えるなら、その中に運を引き寄せる要素があり、それは「能力」と呼ばれます。そして、投資の悟りの一つの兆しは、能力と運の境界線を区別できることです。
数日前に質問サイトで「どうやって職業投資家になるか」という質問がありました。実際、職業投資家は高リスクの選択であり、特に初期段階で淘汰率が非常に高いです。投資が職業かどうかはどうでもよく、プロかどうかが重要です。また、職業投資を始めるならベアマーケットが最適です。厳しい環境下では自分を理性的に評価し、投資の難しさを体験できます。もしその期間を乗り越えられなければ、投資には向いていないことを示しています。乗り越えられた場合は、続けるかどうかを決めることができます。
投資の世界で長く生き残り、成功するためには、リスクを嗅ぎ取る嗅覚とチャンスを感じ取る直感が必要です。リスクを嗅ぎ取る鼻を持つことは長生きの基本であり、山が残っていれば薪に困ることはありません。もし大きなチャンスも感じ取れるなら、成功しないことは難しいでしょう。実のところ、リスクもチャンスも本質的には不確実性への対処であり、世界の複雑性と自身の限界を理解することは、この対処メカニズムを構築する基礎です。
資には多くの類似点があります: 本質的にはどちらも不確実性に満ちていますが、長期的な勝率を高める方法があります。何をするかを知るよりも、絶対にやってはいけないことを知ることのほうが重要です。一生の運命を決定するのは、ただ数回の判断と決定です。短期の偶然性は時間が経過すると均され、最終的な結果はほとんどの場合、公正です。何をするかが高さを決定し、誰と共にするかが難易度を決定します。最も辛いのは、間違えてしまったことよりも、そのことに気づいたときにはすでに遅すぎることでしょう。
